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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：郝显
2月5日晚间，润泽科技发布公告，宣布公司正在筹划发行可转换公司债券购买资产并募集配套资金事项，同时宣布公司股票自2月6日开市时起开始停牌。
本次拟购买的资产为广东润惠科技发展有限公司（简称“标的公司”或“广东润惠”）除上市公司（含子公司）所持股权以外的剩余全部或部分少数股权（简称“少数股权”）。
事实上，润泽科技此次收购距离上一轮投资机构支付投资款仅过了7个月时间，机构股东将以什么样的估值退出是市场关注的焦点。
润泽科技收购广东润惠少数股权 机构投资者将以什么样的估值退出？
广东润惠成立于2020年4月，是润泽科技的控股孙公司，其业务涵盖数据中心建设、智算中心规划等。广东润惠旗下主要项目为润泽（佛山）国际信息港，根据公开信息，润泽（佛山）国际信息港项目为广东省重点项目，总投资约50亿元，该项目与惠州润信的润泽（惠州）国际信息港是润泽科技在粤港澳大湾区的两大核心项目。
2024年12月，润泽科技向广东润惠增资1亿元，并引入一大批战略投资人。具体来看，中金瑞晟（济南）投资合伙企业（有限合伙）、中国东方资产管理股份有限公司、中信证券投资有限公司、浙江宸浩贸易有限公司、魏巍等五位投资人合计以 15.6 亿元认购广东润惠新增注册资本1.47亿元。
在这一轮融资完成后，广东润惠又发起一轮融资，子公司润泽科技发展有限公司（简称“润泽发展”）、安徽交控招商产业投资基金（有限合伙）、广东博时科芯股权投资合伙企业（有限合伙）、深圳市光明致远私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）、央视融媒体产业投资基金（有限合伙）、光大金瓯资产管理有限公司、中国长城资产管理股份有限公司、安徽铁基润惠企业管理中心（有限合伙）合计以人民币18.4亿元认购本次增资的新增注册资本。
而根据评估，广东润惠这一次增资前的整体估值为人民币26.3亿元，安徽交控等投资人以此为依据进行投资。增资完成后，广东润惠仍由润泽发展控股，持有50.08%的股份，其他股东合计持有49.92%的股份。
为了完成收购，润泽科技拟发行可转换公司债券进行融资。对于这项交易安排，有投资者表达了质疑，称通过收购，少数股东实现了顺利退出，上市公司发行低息可转债收回了控股权，而成本需要由二级市场及中小股东承担。
值得一提的是，2025年7月，润泽科技发布公告称参与增资的其他投资人已按照协议约定向广东润惠支付了全部投资款。仅过了7个月时间，润泽科技就开始筹划收购少数股权，出于什么考虑，前几轮进入的机构投资者又会以什么样的估值退出，是市场关注的焦点。
从业绩来看，2025年上半年，广东润惠实现营收2486.85万元，净利润56.96万元。标的资产未来业绩能否达到预期同样是关注重点。
毛利率大幅下滑 大规模扩张何时转化成利润
润泽科技主营业务为IDC业务和AIDC业务。其IDC业务主要是与基础电信运营商合作，采用批发模式，共同为互联网、云厂商等头部终端客户提供托管服务和管理服务；AIDC业务中，润泽科技作为智算中心的链主方，投建智算中心基础设施，为 AI 训练、推理、应用等头部终端客户提供智算服务。
从2009年成立以来，润泽科技经历过三次大幅扩张，分别是2010年公司在廊坊投建润泽国际信息港项目，可容纳约13万架机柜。2019年，先后布局了长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区等四处核心节点，合计规划约16万架机柜。2023年，公司第三次扩张，布局核心节点海南园区，规划约3万架机柜。
由于企业整体 IT 投入增长相对减缓，对于传统 IDC的需求随之减弱，传统IDC业务处在调整阶段。而受益于 AI 技术高速发展及大模型集群效应，智算需求快速增长，AIDC业务获得快速增长。2024年润泽科技IDC业务收入29.14亿元，占比为66.75%；AIDC业务收入14.51亿元，占比为33.25%。从2025年上半年来看，IDC业务有所恢复，同比增长6.15%，AIDC业务继续高增36.95%。
不过公司的收入增长并未体现在扣非净利润上。2025年前三季度，润泽科技实现营收39.77亿元，同比增长15.05%；实现归母净利润47.04亿元，同比增长210.74%。值得注意的是，归母净利润大幅增长主要来自非经常性损益，主要是将一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REIT所产生的股权处置收益。扣除非经常性损益之后的净利润为13.53亿元，同比减少9.47%。
造成“增收不增利“的主要原因是2025年以来润泽科技毛利率同比出现大幅下滑，从2024年同期的56.98%下滑至48.11%。
出现这种现象的原因主要有两个，一是业务结构变化，润泽科技存货从2025一季度的17.55亿降低到2025二季度的2.93亿元，这部分存货主要为支撑高性能模组销售业务的相关硬件，从2024以来采用净额法计入，提升了AIDC业务的毛利率水平。一次性引流业务的减少对毛利率起到了负面影响。
二是折旧的影响。目前润泽科技仍处在扩张中，截至2025年三季末润泽科技固定资产达到了220.27亿元，账面在建工程合计65.2亿元。近几年折旧摊销占营业成本的比重逐年提升，2025年上半年折旧摊销占营业成本的比重达到了33.14%，同比提升0.82个百分点。分业务来看，AIDC业务折旧摊销大幅增长了86.77%。
伴随持续扩张，润泽科技一直保持较高的负债率，截至2025年三季末仍达到62.53%。公司账面短期有息负债37.87亿元，长期借款124，21亿元，产生的财务费用达到2.26亿元，占到扣非归母净利润的16.7%。
对于润泽科技来说，业务转型加上大规模扩张拉低了毛利率，高负债与重资产模式无疑增加了公司的风险。而在大客户依赖与竞争加剧的背景下，公司大规模扩张未来能否转化成未来的利润，还需要持续观察。
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